中国货币市集古典武侠

　　内容纲领

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　　2024年以来，国债收益率下行速率加速，降幅昭彰超越策略利率下行幅度，出现“超调”表象。以中小银行和资管、首肯等为主的投资机构大幅增配债券资产，导致债券交游边界抓续放量、国债收益率快速下行，带来潜在风险隐患。建议监管部门强化换取与监管力度，携带市集镇静回首感性；投资机构应合理优化资产建立策略，提高风险处罚智商，督察市集风险。

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　　2024年以来，我国国债特等是中永恒国债收益率快速下行，一度创下历史新低，激发市集鄙俚关注。2025年1月，中国东谈主民银行告示“2025年1月起暂停开展公开市集国债买入操作，后续将视国债市集供求现象择机规复”，再次激发各界对国债收益率走势及债券市集运行的关注。

　　一、2024年以来国债收益率快速下行

　　2024年我国国债收益率抓续下行，10年期国债收益率从年头的2.56%下行至12月底的1.68%。举座来看，2024年我国国债收益率走势大体分为如下四个阶段。

　　第一阶段：年头至4月底。受2023年末入款挂牌利率下调影响，市集普遍预期2024年年头有望降息，债市或将走牛，投资机构同步加大对债券资产建立。加之2024年年头政府债券供给速率偏慢，市集“资产荒”行情发酵，驱动国债收益率走低。10年期国债收益率从年头的2.56%下行至2月的2.35%傍边。3月，受监管部门携带、地产“小阳春”、汇率变动等多空成分详细影响，10年期国债收益起原围绕2.3%横盘整理，然后在国债供给偏慢、宽松预期催化带动下不息镇静下行至4月中下旬的2.23%隔邻。但4月份监管部门先后三次领导警惕债券市集风险，长债利率出现阶段性上行，4月末10年期国债收益率一度回升至2.35%傍边。

　　第二阶段：4月底至9月中旬。在监管部门屡次发声关注长债风险后，国债收益率略有反弹，加之特等国债启动刊行、地产策略同步加码，主要期限国债收益率走势有所趋稳，10年期国债收益率围绕2.30%傍边不息横盘诊治。但2024年二季度以来，经济下行压力加大预期运行扩散，加之职权市集弘扬疲弱导致资金抓续涌向债券市集，10年期国债收益率再次下行至6月末的2.23%傍边。7月，监管部门创设隔夜逆回购器用强化流动性处罚，国债收益率走势趋稳。但受超预期降息等成分影响，国债收益率再次投入下行通谈。8月，国债买卖厚爱开启，预期偏弱加之流动性举座充裕，市集投资机构对赌货币策略将抓续发力，国债收益率再次投入下行通谈，9月中下旬一度跌破2.1%。

　　第三阶段：9月底至10月末。9月24日，东谈主民银行告示降准降息、调降存量房贷利率、新设货币策略器用扶直股市发展等多项策略。9月26日，政事局会议召开，有劲提振市集信心，投资者预期马上转暖，职权市集迎来大涨，债券市集应声诊治。9月底至10月上旬，债市出现阶段性赎回，特等是信用债出现较大边界卖出，10年期国债收益率一度回升至2.25%傍边。10月以来，一揽子增量策略加速落地，但9月信济数据高傲总需求仍相对疲弱，国债收益率进取能源不及。在赎回潮平息后，债券市集再次投入盘整，10年期国债收益率在2.1%~2.2%窄区间震撼运行。

　　第四阶段：11月初-12月末。11月中上旬，好意思国大选、好意思联储降息等先后落地，但对债市影响较小，国债收益率延续震撼下行走势。四季度，巨量极度再融资债启动刊行，本色招标效率较好，供给岑岭对流动性影响不大，加之临频年底不少投资机构出于踏实事迹需要，运行经常作念多推升债市价钱，市集作念多氛围浓厚，10年期国债收益率随之下探至2.0%隔邻。12月9日，中央政事局会议召开，货币策略基调转向“规矩宽松”，这进一步点火债市作念多厚谊。监管部门天然再次表态关注长债利率风险，但国债收益率仍然不息下行。12月下旬，1年期国债收益率下破1%，为2009年来初度。值得关注的是，10年期国债收益率于2025年年月吉度跌破1.60%，创历史新低。

　　事实上，频年来我国国债收益率永恒呈下行态势，但2024年国债收益率下行速率昭彰加速。此轮国债收益率下行有两个特色：一是各期限收益率联动下行，短中永恒均出现同步、抓续下落。二是国债收益率降幅大幅超越策略利率。扫尾2024年末，10年期国债收益率为1.6752%，比2023年末下落88BPs，降幅远超7天期逆回购利率（30BPs）和5年期以上LPR利率（60BPs）。国债收益率降幅远快于策略利率意味着可能存在“超调”表象。

　　二、投资机构超配债券是国债收益率快速下行的主因

　　（一）货币策略抓续发力为债市走牛创造了要求

　　国债收益率变动与中央银行货币策略操作密切磋磨。中央银行公开市集操作及利率策略诊治等领略过改造资金边界和成本影响流动性和国债对比关连，带动国债价钱和收益率变化。特等是将国债手脚公开市集操作通例器用的经济体，买卖国债对收益率走势影响更为获胜。

　　频年来，为叮嘱经济下行压力，货币策略抓续强化逆周期退换，蚁集降准降息扶直实体经济发展。大型金融机构法定入款准备金率、金融机构加权准备金率由2018年的16%和14.9%降至2024年的9.5%和6.6%，差别下落6.5和8.3个百分点，开释超越10万亿元流动性；7天期逆回购、1年期MLF利率由2.5%和3.25%降至2024年末的1.5%和2%，差别下落100BPs和125BPs。在利率和准备金抓续下行带动下，10年期国债收益率由4%降至1.6%傍边，下落240BPs。从趋势上看，10年期国债收益率与7天期逆回购和1年期利率走势基本同步，且永恒以1年期MLF利率为核心运行，策略利率下调有用携带了国债收益率走势，并携带其他金融资产收益率同步变动。

　　特等地，2024年货币策略逆周期退换力度昭彰加大。2024年2月和9月，东谈主民银行两次下调入款准备金率共计1个百分点，开释永恒流动性约2万亿元；7月和9月两次下调公开市集7天期逆回购操作利率共0.3个百分点；2024年8月，国债买卖操作厚爱启动，8-12月东谈主民银行通过公开市集操作净买入国债1万亿元，向市集净投放1万亿元流动性。2024年12月，中央政事局会议及中央经济使命会议忽视将实践“规矩宽松”的货币策略，市集预期将出台更淘气度的刺激门径。在货币策略宽松预期带动下，投资机构普遍以为债市存在不息走牛基础，从而加大对债券资产建立。

　　（二）投资机构超配债券增大国债收益率下行压力

　　二级市集交游举止会影响收益率弧线局势，投资机构大边界债券买卖可能会导致收益率出现震撼。跟着社会金钱不停累积，以资管业务及种种机构自营业务为代表的投资机构迎来快速发展，已成为影响债券市集运行的伏击力量。手脚金融市集的无风险资产，国债安全性强、流动性高，渊博是投资机构资产建立的伏击标的。频年来古典武侠，在货币策略抓续发力带动下，债市自己存在走牛基础。况兼，机构投资者的风险偏好下落，更倾向于巨额增配债券资产并赚取成本利得收益。2024年以来，投资机构纷繁加大对债券资产特等是国债的购买力度，导致国债交游边界大幅上升。2024年，债券市集共计成交416.3万亿元，同比增长18.56%。其中，国债成交125.14万亿元，大幅增长52.74%，占债券交游总量的30.05%，比2023年上升6.73个百分点。

　　在成交边界放量的同期，国债价钱出现快速高潮。2024年末，中债总全价指数高潮至140隔邻，中债国债全价指数冲破137，创下历史新高，国债换手率（国债交游量/托管量）一度达到400%傍边，相同为历史新高。在国债交游边界大幅上升、收益率抓续下行带动下，10年期国债收益率一度跌破1.6%，1年期国债收益率创下2009年以来最低。

　　部分交易银行及非银投资机构巨额超配债券是导致债市火爆、收益率抓续走低的主要原因。股份制银行和农商行债券交游边界昭彰上升。从存量看，2024年末银行间市集交易银行抓有债券边界为73.44万亿元，比2023年增多3.19万亿元。其中，抓有国债边界为21.34万亿元，比2023年末增多2.2万亿元，占抓有债券边界比重接近70%（表1）。从交游量看，大型交易银行、城商行现券交游边界增长相对舒适，但股份制银行、农商行现券交游边界昭彰扩大。2024年交易银行现券交游边界为320.42万亿元，是2023年的1.29倍。其中，大型交易银行、城商行现券交游边界差别为33万亿元和101.5万亿元，差别比2023年增多8.02万亿元、10.35万亿元，新增交游边界差别比2023年增多2.81万亿元、3670.4亿元，增长相对踏实；股份制银行、农商行债券交游边界差别达99.68万亿元、86.12万亿元，差别比2023年增多31.94万亿元、21.95万亿元，新增交游边界差别比2023年大幅增多13.12万亿元、18.5万亿元。

　　从非银机构看，以首肯、资管等为代表的投资机构现券交游边界增长更为马上。非银机构一直是债券交游的主力军。从存量看，银行间市集中除交易银行、信用社外，2024年其他投资机构抓有债券36.05万亿元，同比增多5.9万亿元。从交游量看，2024年证券公司、其他类投资机构现券交游边界经营为435.28万亿元，是2023年的1.18倍。其中，证券公司债券交游边界为243.06万亿元，同比增多30.16万亿元，新增交游边界增多2.57万亿元，与大型交易银行大体相配；其他投资机构债券交游边界为192.2万亿元，同比增多38.67万亿元，新增交游边界大幅多增31.55万亿元，占银行间市集新增债券交游比重约为46%，是驱动债券市集交游边界快速上升的主要成分。

　　表1  银行间债券市集投资者抓有债券散布

　　（三）中小银行、非银机构激进增配债券带来潜在风险隐患

　　一方面，在宽松货币策略影响下，部分投资机构以为债市仍将“走牛”，继而不停增配债券资产获益。另一方面，在债券价钱已处于历史高位配景下，投资机构为确保已有收益不受影响，不息加杠杆入市，鼓吹债券价钱高企，为赚钱了结创造要求。两相作用下，债券市集形成价钱高潮→预期价钱高潮→鼓吹价钱高潮的正向螺旋，导致债券市集出现交游火爆、收益率“超调”及杠杆率抓续上升的表象。

　　监管部门不停领导债券市集风险。2024年东谈主民银行至少六次就部分金融机构过度加杠杆和渊博交游举止进行公开警示或窗口携带，并于2025年1月暂停国债买卖，但债市交游饶恕举座并未受到昭彰影响。在国债交游边界和换手率大幅攀升的背后，部分投资者加杠杆借资入市，导致债市杠杆率不停攀升，市集已存在过炎风险。从近期看，我国策略利率上行概率较小。但酌量到以国债为代表的债券收益率出现超调，改日在经济复苏、供给增多及市集回首感性等成分带动下，国债收益率可能会有所反弹，与利率体系举座走势相匹配，这可能会导致投资机构债券资产出现浮亏。特等关于种种在意收益率处罚的投资机构，由于濒临观看和市集评估双重压力，一朝债券市集出现诊治，可能会巨额卖出债券资产，激发心焦厚谊以至形成“踩踏效应”。投资机构自营资金不仅濒临亏本，部分非银机构特等是基金、首肯、资管等居品也会濒临赎回压力，出现访佛2022年11月的“债灾”表象。从数据看，2024年三季度末A股非银行类金融企业抓有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”边界为10.92万亿元，比2023年末大幅增长2.43万亿元，占总资产比重上升近4个百分点。上市银行抓有“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”边界为11.98万亿元，比2023年末增长6461亿元。

　　三、建议

　　改日，监管部门应聘用门径携带国债收益率与策略利率走势联动运行，有用提高策略效率，鼓吹金融市集运行与策略调控所在相匹配。同期，投资机构应密切关注市集场所变化，优化投资策略，作念好风险管控。

　　（一）监管部门可强化换取与监管力度，携带市集镇静回首感性

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　　面前国债收益率仍处于相对低位，监管部门应聘用门径踏实投资者厚谊，携带投资机构感性交游、管控杠杆。

　　一是加强与市集换取交流。增多窗口携带频次，如期召开投资机构换取会，就市集近况、机构头寸及投资策略等进行换取交流，并实时向种种机构传递策略意图，携带投资机构管控债券敞口。

　　二是阐明债券市集运行情况，应时、阶段性开展国债卖出等操作，同步传递策略信号，为债券市集降温，在携带投资机构稳步降杠杆、交游饶恕镇静回首感性的同期，鼓吹收益率走势与策略利率走势相匹配。

　　三是强化对国债交游举止的监管。严厉打击驾御市集、内幕交游等非法违纪举止，珍惜市集纪律和平正竞争，确保债券市集健康踏实运行；强化对投资机构交游举止的监管和债券投资业务的合规搜检，加强对金融机构资金杠杆率等的处罚和阻抑，幸免过度王人集投资债券资产导致风险积聚。

　　（二）投资机构应合理优化资产建立策略，不停提高风险处罚智商，督察市集风险

　　酌量到债券市集仍然存在过炎风险，投资机构在反馈监管部门敕令的同期，应阐明市集场所、交游厚谊及自身风险承受智商等，通过均衡资金建立、诊治投资策略等样子确保资产安全，同期作念好利率风险处罚，督察市集波动风险。

　　一是诊治资产建立。合理优化债券资产、职权类资产、大量商品等资产建立，以分散风险提高潜在收益。同期，优化不同期限债券建立，镌汰久期，为资产建立腾挪更多诊治空间。酌量增配可转债、优先股、REITs 等其他金融居品，或挖掘具有较高投资价值的个债，取得逾额收益。

　　二是加强风险处罚。诈欺利率期货、利率互换等金融生息品对冲利率风险，合理阻抑久期风险，幸免利率波动带来资产减值损失。密切关注宏不雅经济数据和策略变化，实时诊治投资组合的风险浮现进度。

　　三是保抓一定比例的高流动性资产，确保投资组合具有实足流动性，以叮嘱可能出现的资金赎回压力或市集流动性垂危情况，幸免因无法实时变现而酿成损失。

END

作家：梁斯，中国银行商议院；刘昊阳，都门经济贸易大学数据科学学院；张婧，对外经济贸易大学中国金融学院

原文《我国国债收益率抓续下行的原因及建议》全文将刊载于中国际汇交游中心旁边《中国货币市集》杂志2025.04总第282期。

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